Une proposition: ne rien faire avec les incitations à la liquidité d’Uniswap

  • Les premières récompenses minières de liquidité d’Uniswap ont duré deux mois à partir du 18 septembre, distribuant 20 millions d’UNI (~ 70 millions de dollars au prix actuel) aux fournisseurs de liquidité
  • Depuis lors, la liquidité sur Uniswap est passée de 3,4 milliards de dollars à 1,5 milliard de dollars, mais la part de marché d’Uniswap en termes de volume d’échange est restée constante à près de 60%
  • La communauté est en train de décider de continuer à subventionner la liquidité sur différentes paires de marchés et quels devraient être les paramètres si elle continue
  • Le maintien des récompenses UNI n’est probablement pas la meilleure option. Au lieu de cela, la communauté devrait se concentrer sur d’autres moyens d’investir la trésorerie sous son contrôle

Pour récapituler: les récompenses initiales d’extraction de liquidité d’Uniswap se sont déroulées du 18 septembre au 17 novembre. 20 millions d’UNI ont été distribués aux fournisseurs de liquidité pour quatre paires de négociation (5 millions d’UNI chacune) – ETH / USDT, ETH / USDC, ETH / DAI et ETH / WBTC.

Au prix actuel d’UNI, le montant distribué vaut environ 70 millions de dollars.

Pour mettre cela en perspective, 20 millions d’UNI représentent 2% de l’offre d’UNI après quatre ans et 13,3% de l’offre initiale. L’ offre initiale au lancement était de 150 millions d’UNI , distribués aux commerçants et aux fournisseurs de liquidité qui avaient précédemment interagi avec le protocole.

Le reste de la distribution est le suivant:

  • 350 millions d’UNI seront dévolus au cours de la première année au trésor de la communauté, à l’équipe, aux investisseurs et aux conseillers. La deuxième année, ce nombre sera d’environ 250 millions, puis 150 millions la troisième année, et enfin 100 millions la quatrième année.
  • Après le calendrier de lancement initial, il y aura une inflation continue de 2% à perpétuité.

Le trésor communautaire conservera 43% des jetons destinés aux subventions communautaires, aux initiatives communautaires et aux programmes d’extraction de liquidités. Le Trésor dispose actuellement de 137,7 millions d’UNI, soit environ 500 millions de dollars .

Source: Uniswap.org

Le lancement initial d’UNI peut être vu comme une réponse directe au comportement parasite d’autres protocoles, à savoir SushiSwap. Fin août et début septembre, SushiSwap (principalement un clone d’Uniswap) a lancé une « attaque de vampire », incitant les fournisseurs de liquidité Uniswap à migrer en échange de jetons.

En raison des incitations à la liquidité de SushiSwap, la liquidité d’Uniswap a commencé à s’accumuler par anticipation, passant de 300 millions de dollars à 1,96 milliard de dollars. Notez que la liquidité d’Uniswap a commencé à augmenter en raison du comportement parasite d’un autre protocole. Après la migration, la liquidité d’Uniswap à 518 millions de dollars le 9 septembre – une baisse de 73,6%. À l’inverse, la liquidité sur SushiSwap est passée de pratiquement zéro à 1,4 milliard de dollars en une semaine.

Cela a prouvé que les fournisseurs de liquidité sont des mercenaires qui suivront des incitations à court terme. Si le rendement – qu’il soit subventionné et durable ou non – est meilleur ailleurs, les liquidités migreront.

Si l’objectif (ou du moins un) du jeton UNI était d’arrêter la migration de liquidité, cela semble avoir fonctionné. En quelques jours, lorsque l’extraction de liquidité a commencé, Uniswap a plus que doublé sa liquidité totale à plus de 2 milliards de dollars.

Source: Le graphique

De plus, Uniswap distribuant 400 UNI à chaque adresse en a immédiatement fait l’un des jetons les plus distribués. 90 000 adresses – à condition qu’elles ne se vendent pas immédiatement – détiennent automatiquement plus de 1 000 dollars d’UNI ou 0,00004% du protocole.

Source: Etherscan

Un troisième avantage est que de nombreux nouveaux fournisseurs de liquidité ont été incités à se renseigner sur Uniswap et à fournir des liquidités au protocole. Ces fournisseurs de liquidité ont gagné de l’argent sur leur investissement initial et comprennent désormais mieux les risques et les avantages de fournir des liquidités à un teneur de marché automatisé (AMM). Après les récompenses, ces fournisseurs de liquidité sont plus susceptibles de s’en tenir au protocole (données à ce sujet plus tard).

Plans communautaires

Une fois les récompenses minières de liquidité terminées, la question évidente demeure: que faire ensuite? La communauté Uniswap contrôle une grande trésorerie de 500 millions de dollars et peut allouer des fonds à la croissance continue du protocole.

Toute proposition de gouvernance nécessite 4% ou 40 millions d’UNI en faveur, et un vote majoritaire, pour être adoptée. 10 millions d’UNI sont nécessaires pour qu’une proposition soit soumise.

Source: Dune Analytics (lsquared)

Il existe actuellement deux propositions principales pour poursuivre la distribution:

  1. Poursuite des récompenses à des niveaux similaires par pool, mais uniquement pour les pools ETH / WBTC et ETH / USDT. Cela a été suggéré par Robert Leshner, le fondateur de Compound. Il convient de noter que Compound a le quatrième plus grand nombre de délégués d’UNI avec 13,2 millions d’UNI – assez pour soumettre des propositions.
  2. Couper les récompenses de moitié, mais garder les mêmes paires. Ceci est conduit par certains membres actifs de la communauté . Cette proposition est la plus importante et a fait l’objet de discussions par la communauté. Celles-ci ont été le principal lieu de gouvernance communautaire.

Les principaux arguments pour continuer la distribution sont:

  • L’extraction de liquidités est utile pour distribuer UNI à la communauté, décentralisant davantage l’appropriation et la gouvernance.
  • UNI est distribué aux utilisateurs qui apportent de la valeur (c’est-à-dire fournissent des liquidités) au protocole. Cela aligne la propriété future avec les utilisateurs précieux.
  • Les pools incitatifs resteront parmi les plates-formes d’échange décentralisées (DEX) les plus liquides, conduisant à des prix compétitifs.

À l’heure actuelle, le vote dirigé par les membres de la communauté a passé un premier contrôle de température , puis un contrôle de consensus sur la page de capture instantanée Uniswap. La vérification initiale de la température vise à déterminer s’il y a un intérêt suffisant à changer le statu quo (pour le moment, aucune récompense pour l’extraction de liquidités), et la vérification du consensus établit une discussion autour d’une proposition formelle.

Une fois ces étapes franchies, une proposition de gouvernance formelle sera soumise. Il y aura une période de vote de sept jours, et après un délai de deux jours, le code de la proposition sera exécuté. Actuellement, la proposition qui sera votée est en cours d’élaboration .

Analyse du volume des échanges

Tout d’abord, il convient de noter que les données sont plus que bruyantes.

Les récompenses de l’extraction de liquidités ont pris fin il y a à peine dix jours et il est difficile de raisonner sur les implications à long terme de la liquidité abandonnée. Les volumes de DEX ont énormément fluctué pendant la période d’extraction de liquidité d’Uniswap, et il est difficile de prévoir ce qui aurait pu se passer par rapport à ce qui s’est passé.

Les volumes de DEX ont connu une poussée à partir de la dernière semaine d’août, et le pic d’activité a duré la première semaine de septembre. Au cours de cette période, les DEX ont enregistré un volume d’échanges quotidien moyen de 842,3 millions de dollars. Après cela, la ligne de tendance a baissé ( sauf pour un événement aberrant le 26 octobre en raison d’un piratage ). La période de sept jours la plus basse depuis était du 18 au 25 octobre à 434,9 millions de dollars.

Depuis la dernière semaine d’octobre, les volumes ont augmenté régulièrement mais restent de 22,5% inférieurs aux chiffres de pointe depuis la fin de l’extraction de liquidité d’Uniswap.

Source: Dune Analytics (hagaetc)

Pour mettre cela en contexte dans la chronologie d’Uniswap, les volumes de pointe ont eu lieu deux semaines avant le début de l’extraction de liquidité – et une grande partie de la période d’extraction de liquidité s’est déroulée pendant une baisse des volumes. Au cours des deux semaines précédant la fin de l’extraction de liquidités, le volume quotidien moyen était de 294,6 millions de dollars. Depuis, (en deux semaines), il a été de 363,3 millions de dollars.

Plus de deux semaines avant la distribution, la liquidité est rapidement passée de 300 millions de dollars à 1,9 milliard de dollars, et les volumes ont augmenté parallèlement à cette croissance. Cela a coïncidé avec le pic du volume des échanges et la période la plus active dans l’extraction de liquidité.

Il convient de noter qu’à mesure que la liquidité augmentait, le volume diminuait et vice-versa. Les volumes d’échanges d’Uniswap sont (du moins à court terme) à la hausse.

Source: Le graphique

Un effet similaire peut être observé sur les volumes par paire pour les paires USDT, USDC, DAI et WBTC qui ont reçu des subventions. Cela ne signifie pas que la liquidité supplémentaire n’aide pas, mais cela laisse entendre que l’extraction de liquidité n’est pas nécessaire pour soutenir des volumes existants ou même plus élevés.

Source: Le graphique

La paire WBTC / ETH a connu la corrélation la plus élevée entre la liquidité et les volumes de transactions, mais au moins pendant les quatorze premiers jours depuis la fin des récompenses, les volumes sont restés au même niveau que la ligne de tendance.

Source: Le graphique

Un certain impact de l’extraction de liquidité peut être vu dans le graphique ci-dessous. Si vous regardez la part du volume des échanges des paires subventionnées au sein d’Uniswap, il y a un changement important de ~ 37% à ~ 50% après le début des récompenses d’extraction de liquidité.

Cela indiquerait que les paires pourraient avoir reçu un volume supplémentaire en raison de la liquidité supplémentaire. Depuis la fin des subventions, la part de marché des quatre paires en question est restée relativement stable.

Source: Le graphique

Pendant ce temps, la part de liquidité provenant des paires subventionnées a augmenté plus notablement, passant de 30% à 75%. Si un volume supplémentaire était atteint, cela nécessitait une quantité de liquidités démesurée.

Source: Le graphique

Les données de volume peuvent être bruyantes et il est difficile de séparer ce qui aurait été une croissance organique de l’impact des récompenses de liquidité. Cependant, les volumes d’échanges ont atteint un sommet avant l’extraction de liquidités et la ligne de tendance est à la hausse depuis leur fin.

Un test simple de l’efficacité des récompenses minières de liquidité consiste à examiner l’impact sur la part de marché.

Ici, Uniswap n’a pas perdu de terrain. Le mois et demi avant, pendant les récompenses UNI et dans les deux semaines qui suivent, la part de marché reste la même.

Un contrepoint aux mesures d’Uniswap est de noter que, en revanche, le volume des échanges et la liquidité de SushiSwap semblent être directement corrélés. SushiSwap est devenu le troisième DEX en volume, atteignant une part de marché de 11,8% en novembre.

Source: Vision SushiSwap

Pour relier l’analyse du volume, l’interprétation la plus caritative est que les récompenses UNI ont eu un impact mineur sur les volumes d’échanges globaux. Sur la base des données, les cycles de marché semblent affecter les volumes bien plus que les incitations.

Cela conduit à la première critique majeure des récompenses minières de liquidité. Premièrement, la part de marché et les volumes réels n’ont pas été touchés par le programme. Cela s’est produit de plusieurs manières:

  • La part de marché d’Uniswap lui-même par rapport aux autres protocoles est inchangée.
  • Une légère augmentation relative du volume a nécessité des incitations, ce qui a considérablement modifié la part de liquidité pour des paires spécifiques. Pour 65,4 millions de dollars, la récompense est à peine visible sur les graphiques.

La force d’Uniswap en chiffres

Un argument plus large contre les subventions est que, en raison de la baisse immédiate de la liquidité, il ne semble pas que les récompenses symboliques produisent des effets de réseau défendables . Les fournisseurs de liquidité sont des mercenaires qui chercheront le meilleur rendement partout où ils le pourront, qu’il provienne d’une économie de type Ponzi ou de flux de trésorerie durables. Au moment où les incitations disparaissent, la liquidité a disparu.

De plus, les gros mineurs de liquidités ont tendance à vendre rapidement au lieu de devenir des détenteurs à long terme. Cela ressort de la performance relative des prix d’UNI par rapport à d’autres projets pendant la période d’extraction de liquidité. Pour les grands capitaux, la distribution UNI est un gaspillage de dépenses marketing.

Source: Vision SushiSwap

Essayer sans cesse de surpasser tous les autres protocoles avec des jetons est un jeu perdu. Si DeFi se développe en dehors de la bulle cryptographique actuelle, la concurrence ne fera qu’augmenter – il est probable que l’attaque de vampire de SushiSwap ne soit pas l’itération finale ou la plus agressive d’un tel comportement que nous verrons. Il doit simplement y avoir plus de façons de créer des avantages durables pour les protocoles.

Pour être juste, il y a en fait un contrepoint dans les données contre cela.

Le nombre de fournisseurs de liquidité a doublé depuis le début des récompenses. Le capital a fui, mais de nombreux utilisateurs ne l’ont pas fait. Le fournisseur de liquidité moyen est maintenant plus petit, ce qui suggère que les baleines sont parties. Cela a une certaine valeur – probablement plus que le montant précis en dollars que chaque utilisateur contribue actuellement.

Source: Dune Analytics (danrobinson)

Le graphique ci-dessus soutient l’idée que de nombreux utilisateurs se sont lancés dans la fourniture de liquidités Uniswap en raison des incitations et ont probablement depuis beaucoup appris sur la façon d’interagir avec le protocole. On peut dire que pour l’instant, la plupart des fournisseurs de liquidités potentiels qui auraient été intéressés ont été attirés – peut-être que cette stratégie fonctionne à nouveau plus tard si le nombre d’utilisateurs DeFi a augmenté.

Il y a un point plus large à souligner ici, à savoir que la force d’Uniswap réside dans le nombre. Uniswap compte de loin le plus d’utilisateurs parmi les protocoles cryptographiques actuels et se trouve sur une planète complètement différente des autres protocoles.

Uniswap a enregistré 5,8 fois le volume des échanges de Curve la semaine dernière, mais 69,8 fois plus d’utilisateurs.

Source: Dune Analytics (hagaetc)

Uniswap a parcouru un long chemin en fournissant des niveaux de liquidité comparables à ceux des bourses centralisées. Par exemple, selon Coingecko sur un swap USD (T / C) contre ETH , un ordre de marché de 2,9 millions de dollars entraînera un glissement de 2%. Sur Coinbase Pro, un mouvement de marché de 2% ne nécessite que 385000 $.

Pour contrer, il existe des marchés sur lesquels il est actuellement difficile pour Uniswap de rivaliser (potentiellement du moins jusqu’à l’arrivée de la v3), quelle que soit la liquidité. Un échange de 1 million USDC contre DAI entraîne un dérapage de 2,8% et entraîne des frais de 0,6%. Sur Curve, il n’y a pratiquement aucun glissement sur le même trade. Cela est dû à la façon dont la courbe optimise les échanges entre des actifs dont le prix est stable les uns par rapport aux autres (par exemple, les swaps stablecoin vers stablecoin). Bien que cela comporte certains risques structurels, cela présente également des avantages.

De plus, pour les transactions très importantes sur les principaux actifs, les bureaux OTC pourront toujours proposer le meilleur prix.

La plupart des transactions Uniswap sont suffisamment petites pour que le glissement ne joue aucun rôle. Sur la base de 60000 transactions ETH / USDT, le pourcentage de transactions dépassant les seuils en dollars était:

  • 100 000 $, 0,73%
  • 10 000 $, 7,4%
  • 1 k $, 35,1%
  • 100 $, 81,3%

Source: Le graphique

Conclusions

On peut regarder les graphiques toute la journée, et la conclusion est qu’il est difficile de dire quelle est et quelle sera la valeur des récompenses minières de liquidité.

Sur la base des données historiques, il n’est pas évident qu’une subvention de 20 millions de dollars par mois soit justifiée à ce stade si l’objectif est de gagner du volume et des parts de marché. La valeur totale verrouillée est une métrique vanité, et ce qui compte, c’est le nombre d’utilisateurs et le volume.

Le trésor communautaire disposera de 460 millions d’UNI à la fin de la période d’acquisition de quatre ans, et en dépenser 5 millions implique une piste de 92 mois. Pour être juste, ce n’est pas non plus une dépense insensée.

En plus de la concurrence, la valeur ajoutée des récompenses UNI est qu’elles sont destinées à aligner des utilisateurs précieux (fournisseurs de liquidité) pour développer le protocole, et la distribution globale de la propriété permet une base plus décentralisée.

Si l’objectif est une distribution de propriété décentralisée, il est probable que nous devrions regarder plus loin dans l’avenir avant de récompenser les utilisateurs du protocole. Après tout, la communauté crypto et DeFi est principalement composée d’un petit groupe d’amateurs. Le chargement initial de la distribution est en fait contraire à l’objectif d’une distribution plus large.

L’ancrage des récompenses à quatre paires comporte également des inconvénients. Les récompenses UNI ne s’adaptent pas à la demande et il existe un seuil artificiel. Le compromis avec l’introduction de nouveaux jetons est que cela crée un conflit de gouvernance. En substance, les détenteurs de jetons UNI choisissent des «gagnants» parmi les jetons disponibles.

Il est facile de voir comment cela aboutirait à une guerre sainte, et toute tentative programmatique de mesurer la demande pourrait être manipulée via le trading de lavage.

Source: Le graphique

Le graphique ci-dessus doit être pris avec un grain de sel, mais à peu près des paires qui sont nettement au-dessus de la ligne de tendance, ayant (potentiellement) plus de demande par rapport à la liquidité actuelle offerte. Sur la base de cette analyse, on pourrait soutenir que subventionner les paires AAVE ou YFI pourrait être plus utile.

Même en dessous de la ligne, subventionner la paire d’échange pour un jeton comme WBTC a sans doute une valeur stratégique. Si tel est le cas, il devrait y avoir une meilleure justification pour cela que des preuves anecdotiques que cela est nécessaire et que la subvention fonctionnera réellement.

Dans l’ensemble, la future stratégie sur la façon de dépenser les récompenses de trésorerie devrait être centrée sur la création d’avantages durables (effets de réseau). La question ouverte est de savoir ce que cela peut être – en termes de gestion de la trésorerie, il peut être prudent de détenir d’autres actifs en plus d’UNI, et 20 millions de dollars par mois seraient un véritable trésor de guerre s’il y avait de nouveaux outils utiles et des idées de développement à financer.

Le nœud est que dépenser 20 millions de dollars par mois pour l’extraction de liquidités (où la valeur conservée par la suite est discutable) par rapport à l’orientation de l’argent vers des douves à long terme est un gaspillage. En tant que problème ouvert, la communauté devrait considérer l’impact potentiel d’un investissement intelligent de sa trésorerie. Par exemple, en octroyant des subventions pour créer des produits permettant aux institutions de mieux participer à DeFi, des intégrations aux applications, aux développeurs et aux outils d’analyse. Si nous laissions simplement cela comme une prime ouverte de 1 million de dollars pour les meilleures idées que les gens proposent en janvier, cela pourrait à lui seul produire 10 fois le retour sur investissement.

La communauté Uniswap pourrait littéralement exécuter un programme de subvention aux développeurs d’un million de dollars par mois pour créer des applications sur Uniswap, et dépenser 1 / 20e du montant. Par rapport à cela, l’extraction de liquidités peut être considérée comme un programme d’acquisition de clients coûteux et des dépenses de marketing excessives en général. Uniswap lui-même a commencé avec une subvention de la fondation Ethereum de 100 000 $ .

Pour conclure, ne rien faire ne doit pas nécessairement être considéré comme un inconvénient. Uniswap connaît récemment une croissance de volume positive sans lui et sa part de marché ne diminue pas. Ne rien faire signifie simplement allouer des ressources lorsqu’il y a une meilleure raison de le faire.

À ce stade, nous ne savons même pas à quoi ressemblera le protocole lors du lancement de la v3 – ce sont des informations qui changeront sûrement l’analyse sur l’endroit où allouer les ressources. Il est possible que la mise à niveau v3 fasse plus pour augmenter la valeur d’Uniswap pour les grands traders que tout ce qui est disponible via l’extraction de liquidités. Contrairement aux subventions, cet avantage demeure.

Il n’y a pas d’urgence pour brûler l’argent maintenant. Si Uniswap réussit, ce sera un voyage d’une décennie jusqu’à la ligne d’arrivée, et pendant ce temps, il y aura beaucoup de concurrents parasites à contrecarrer, des raisons d’encourager des pools spécifiques et des opportunités de financement.

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